摘要

综上所述，在供给端无论从客观条件还是主观意愿上都面临着恢复障碍，而需求端短期存在超预期提振的情况下，当前PTA基本面处于“给点阳光就灿烂”的状态，市场多头修复前期跌势的意愿强烈。当供需面出现利多扰动，价格的猛烈上涨往往就会来临。这种情况下，中短期PTA价格走势仍以多头思路为主，发生变化可能要等待四季度下游订单的实际情况。

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自从11月下旬见底之后，在复苏预期的推动下，聚酯产业链各品种走出了一波有力的涨势，PTA和乙二醇的涨幅均达到20%以上。但是时至2月，从各项宏微观数据可以看到，聚酯终端需求的复苏提振并未如预期般到来，可以说当前的聚酯市场仍然处于市场情绪的“暖风”中，后续能否进一步上行，仍需要等待进一步下游数据的验证。

一般而言，品种价格的上涨不外两个因素引起：或者来自成本端的推涨，或者来自需求端的提振。对于需求端而言，从宏观数字来看，似乎尚未出现显著好转的迹象。当前海外纺服市场仍然处于主动去库的阶段，尽管绝对库存从顶部有所下降，但由于消费端的疲软，库消比仍然在走高。接下来一段时间，海外的去库进程将给国内的出口需求带来持续性的压力。国内方面，尽管经历2022年的持续去库之后绝对库存已经回归低位，但是下游工厂此前持续受到损害的现金流将成为接下来快速大幅补库的主要障碍。

从微观数据可以看到，本轮上涨过程中需求端的主要提振来自下游织造端超预期的补库行为，但是这一过程目前为止只带来了原料库存自上而下的转移，真正的消化还需要终端春季订单的配合。但是春节假期后的复苏进度目前来看仍然是偏弱的，订单仍然有待跟进，今年春季订单的兑现节奏很可能会是相对偏慢的。

图1 内需预期仍有待春季订单验证

数据来源：CCF 中粮期货研究院

从成本角度来看，可以看到近期PTA上游利润的扩张主要来自原料PX的环节。在当前整体库存偏低的背景下，1月PTA产量的反弹以及合约商谈期对PX现货的需求增加带来了短期PX供应紧张的格局，而3-5月PX的去库预期也对短期利润有所支撑，PX-石脑油裂解价差扩展至350美元/吨以上。但从中长期来看，扩产周期下PX供需格局仍然相对过剩，在当前补库逻辑结束后PX裂解价差仍将回归300美元/吨附近的平衡水平，PTA的成本支撑预期走软。

PTA自身来看，供应过剩的情况预期更加严重，1-2季度预期迎来持续的累库，自2021年中开始的持续去库进程已经转向。过剩格局下PTA的加工费将不会有很大的空间，预期沿区间底部300-500元/吨水平运行，利润对PTA价格的支撑预期有限。

图2 PTA成本支撑将主要取决于上游PX的利润空间

数据来源：CCF 中粮期货研究院

乙二醇方面，近期的价格上涨很大程度上来自估值修复，自12月以来各项工艺的绝对利润水平已经从严重亏损的历史极低位置得到了显著的好转。但是横向对比其他下游产品，乙二醇的利润仍然是最弱的，目前仍然处于现金流亏损格局，EG-PE价差也来到了历史低位水平。在经济效益的影响下，一季度末开始有400万吨以上的乙二醇装置计划转产其他品种，将给平均负荷带来10-20%的损失。在此基础上，预计二季度后乙二醇供需将转紧，库存自高位回归平衡区间，未来乙二醇行情值得期待。

图3 乙二醇的故事仍然在供应端

数据来源：CCF 中粮期货研究院

综上所述，2023年的聚酯产业链行情与2020年类似，也处于疫情后的修复阶段。但相比于2020年的缓慢预期-快速验证模式，2023年年初的预期交易走得很快，但现实的验证进程可能会放缓。接下来聚酯原料将出现较长时间的混沌期，明确的行情主线较难出现。品种间来看，未来供需格局较弱且估值偏高PTA偏向空配为主，而乙二醇则将出现逢低多头配置的机会。